（原标题：“麻酱素毛肚”月销破亿！盐津铺子年报业绩增速放缓、毛利率持续承压）易方达证券
盐津铺子归母净利润增速的阶段性放缓，部分可归因于其盈利能力的结构性调整，集中体现为销售毛利率的持续承压。2020年至2024年，公司销售毛利率由43.83%逐步下探至30.69%，累计降幅约13个百分点。
4月22日，盐津铺子(002847.SZ)发布2024年年度报告。公司全年实现营业收入53.0亿元，较上年同期增长28.9%；归属于上市公司股东的净利润为6.4亿元，同比提升26.5%；扣除非经常性损益后的净利润为5.68亿元，同比增长19.3%；经营活动产生的现金流量净额为11.34亿元，同比大幅增长70.8%。
图片来源于：盐津铺子2024年年报
增速放缓，渠道重构
尽管盐津铺子在2024年实现了营利双增，但与2023年营业收入同比增长42.22%、归母净利润同比增长67.76%的强劲表现相比，其增速已显著放缓。
值得关注的是，在财务报表“其他收益”科目中，盐津铺子2024年确认政府补助收入1.24亿元，该项收益属于非主营业务范畴。一般来说，政府补助具有偶然性和不确定性，常被视为非经常性损益。然而，盐津铺子在年报中特别指出，作为“农业产业化国家重点龙头企业”，其战略发展方向契合国家及地方政府产业政策扶持方向，因此该政府补助具备一定程度的可持续性。
盐津铺子归母净利润增速的阶段性放缓，部分可归因于其盈利能力的结构性调整，集中体现为销售毛利率的持续承压。2020年至2024年，公司销售毛利率由43.83%逐步下探至30.69%，累计降幅约13个百分点。
这一趋势的形成，既与盐津铺子实施“以价换量”策略、深耕下沉市场以“农村包围城市”的扩张路径密切相关，亦与其近年来销售渠道的战略性重构存在显著关联。具体而言易方达证券，盐津铺子逐步将业务重心从高毛利但运营成本较高的直营KA商超渠道，转向销售费用相对较低但毛利率亦较薄的零食量贩等新兴渠道。
年报数据揭示，盐津铺子直营商超渠道份额在不断萎缩，其占总营收的比重由2020年的32.18%锐减至2024年的3.55%。与此同时，经销体系及其他新兴渠道，特别是以“零食很忙”“赵一鸣”“零食有鸣”等为代表的高效零食量贩渠道，以及社区团购等O2O模式，已成为驱动公司增长的核心引擎，其占总营收的比例由2020年的62.24%攀升至2024年的74.59%。
此外，电商渠道作为后发优势领域，可进一步细分为抖音、快手、小红书等内容电商平台，以及天猫、京东、唯品会、拼多多等货架电商平台，其占总营收的比重亦由2020年的5.58%跃升至2024年的21.86%，展现出强劲的增长动能。
数据来源于：盐津铺子2024年年报
重销售，轻研发
在期间费用率层面，盐津铺子虽呈现逐步下行态势，但需特别指出的是，其销售费用与管理费用分别实现28.52%与19.92%的同比增长，增速与营收增长基本保持同步。然而，研发费用却近乎与2023年同期持平，导致其占营业收入的比重同比下降，这一现象在一定程度上折射出盐津铺子在资源配置上更侧重于销售拓展，而相对弱化研发投入。
图片来源于：盐津铺子2024年年报
销售驱动型增长模式虽能在短期内为企业创造显著效益，但从长期视角审视，销售费用增长对营业收入增长的边际贡献正逐步递减。在当前零食市场竞争激烈、产品同质化加剧的背景下，若企业未能持续推出具有市场颠覆性的核心产品，其品牌与产品护城河将面临进一步弱化的风险，进而对其未来可持续增长能力构成潜在威胁。针对此，盐津铺子管理层解释称，已完成核心品类的研发布局，未来将聚焦于新品研发并优化研发机制。
值得肯定的是，盐津铺子在研发人才队伍建设方面取得积极进展。2024年，公司研发人员总数达188人，较2023年增长15.34%，其中硕士学历人员32人，同比增长113.33%；本科学历人员66人，同比增长46.67%。尤为突出的是，30岁以下年轻研发人员数量增长约32.26%，显示出盐津铺子在研发人才储备与梯队建设上的前瞻布局。
图片来源于：盐津铺子2024年年报
从联名破局到亿元单品
曾被创始人张学武誉为“零食界小华为”的盐津铺子，当前业务聚焦于辣卤零食、烘焙薯类、深海零食、蛋类零食、果干坚果及蒟蒻果冻布丁六大核心品类，构建了涵盖“大魔王”辣卤零食品牌、“蛋皇”健康蛋类零食、“31°鲜”深海零食品牌、“憨豆爸爸”休闲烘焙品牌及“蒟蒻满分”蒟蒻果冻品牌在内的多元化品牌矩阵。
值得关注的是，凭借“低卡、无负担、高饱腹感”的差异化优势，魔芋素毛肚近年来在零食市场中异军突起，成为年轻消费群体追捧的热门品类。盐津铺子旗下“大魔王”品牌精准捕捉市场趋势，与中华老字号六必居麻酱展开深度联名合作，创新推出融合传统麻酱风味的魔芋素毛肚产品。
该产品于2023年11月正式面世，首月销售额仅350万元，初期市场反响相对平淡。然而，其凭借独特的产品定位与营销策略，迅速在抖音平台斩获爆款榜、人气榜、好评榜三榜TOP1的佳绩，并荣获全球权威认证机构“欧睿”授予的“麻酱素毛肚全国销量第一”认证。至2025年3月，该单品单月销售额已突破1亿元大关，在短短一年多的时间内实现销售额2757%的爆发式增长，成功跻身盐津铺子核心爆款产品行列。
图片来源于：盐津铺子官方公众号
盐津铺子的核心竞争优势，实则深植于其爆款产品口味背后的全产业链掌控能力。与三只松鼠等依赖代工模式的品牌形成鲜明对比，盐津铺子采用自主生产为主导的重资产运营模式，深度布局产业链上下游，涵盖原材料种植与采购、研发制造生产以及营销推广与销售等全环节。例如，在云南曲靖，盐津控股已建成魔芋原料加工基地，通过战略性布局提前锁定全球魔芋粉供应。
未来，随着零食量贩渠道红利逐步释放与消费者健康需求升级，盐津铺子能否依托其独特的产业链优势突破重围、实现超预期增长，尚需时间验证。
作者 | 王昊宇
编辑 | 吴雪易方达证券
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